深度解析美国通胀路径如何影响资产价格
在2020年底展望2021时，大多数机构预测在大规模疫苗接种的推动下，全球防疫节节胜利，全球经济同步复苏。2021一季度已经过去，全球疫情又一次反弹，基本可判断防疫任重道远，全球经济难言同步复苏，各国在疫情防控、疫苗接种、政策制定以及经济复苏方面的差异，是现今研究国际经济形势和资产配置的核心。
中国以外，美国货币财政双宽松，尤其是财政政策极具扩张性，短期内经济可能会一枝独秀。虽然美国的强劲复苏也会拉动别国经济，但美国作为世界经济第一大国和全球储备货币发行国，其过度松弛的财政政策在短中期内会导致全球大宗商品价格快速上涨，美国国债利率快速上升，资金回流美国，因而也会牵累他国，某些新兴市场国家已经被迫加息，各国政策开始分道而行。
市场或低估美国和全球通胀的压力，美联储在2021年底或2022年初或许会面临更具挑战性的局面。美国国债利率和美元汇率还有进一步上升的空间；与2013年相似，美国股市，尤其是和疫情后经济复苏相关的板块，表现可能优于新兴市场和其他发达国家，而部分新兴市场国家的利率可能被动上调、汇率贬值、股市受压。国际期货正规渠道开户
全球非同步复苏背后有两组关键因素：一是新冠疫情和疫苗接种，二是货币和财政政策。
新冠疫情方面，全球每日新增病例于2021年1月初在73万左右见顶之后快速回落至2月底的36万附近，但最近几周再次急速回升至50万以上；欧洲大陆、巴西和印度等地的反弹尤其明显，如巴西目前日新增病例已经跃升到了9万至10万左右的新高，印度过去连续三天新增病例在9万以上。
与此相反，美国的疫情防控取得明显进展，日新增病例从1月初29万左右的高点急速回落到现今的6万左右。
货币和财政政策方面，美国一骑绝尘。美国世界第一的经济体量固然使得其财政货币政策对全球经济有着很大的影响，但更多的是通过作为全球最主要国际储备和结算货币的美元和作为世界金融中心的华尔街对全球经济施加巨大的影响。
美国2020年财政赤字占GDP的14.6%， 为二战以来最高。在经济已经快速复苏的背景之下，拜登政府在推出天量的1.9万亿美元刺激计划之后，紧锣密鼓筹划推出2.25万亿美元的“基建”投资计划，2021年赤字率保守估计要在15.6%以上。
相比而言，欧元区2020年赤字率为9.3%，2021年根据预算，约为6.4%，远低于美国；日本2020年的赤字率略高，为17.3%，但2021年要大幅降低到5.5%。2008年全球金融危机爆发后美国实行扩张性财政政策，赤字率从2008年的3.1%急升到2009年9.8%、2010年的8.7%和2011年的8.4%，但和2020年及2021年的赤字率相比，则是小巫见大巫。
与此同时，美联储吸取其在全球金融危机后的经验教训，多次重申维持现今宽松的货币政策，放宽2%的通胀目标，执行“平均通胀目标”政策，目前每个月1200亿美元的量化宽松不会在短期内退坡。而根据美联储公开市场操作委员会成员的预测，加息要到2024年才开始。因此，美国经济现在面临二战以来前所未有的财政货币双双极度宽松的局面。
美国强刺激的财政货币政策加上在疫苗接种方面的快速进展，对美国经济复苏、通胀、美元汇率、美国国债收益率、全球大宗商品价格、全球通胀，以及各国尤其是新兴市场国家的货币政策产生了一连串的影响。
美国经济方面，3月美国非农就业新增91.6万，远超市场预期，为7个月来最高，显示美国经济反弹强劲。除了放松疫情限制和2021年的巨额补贴刺激以外，因为防疫限制美国家庭过去一年大幅减少消费，而又因为天量的补贴，美国家庭在2020年相较往年额外多储蓄了1.6万亿美元，2021年一季度又额外储蓄了6000亿美元。加上在股票和房产等资产方面的升值，在经济重新开放初期，会形成一股爆发性的消费浪潮。
当前美国疫苗接种已经达到每天300万到400万，相当于人口的1%左右，照这个速度下去，到6月底美国能基本完成全民接种的目标。若疫情真正因此受控，美国经济接下来两三个季度的反弹力度势必强劲。
上一次美联储开会，一下子把对2021年的GDP增速预测从原来的4.2%上调到6.5%，从而带动一波市场预测的上调。目前已有一批机构预测2021年美国经济增长可达7%以上，甚至有可能超8%，创二战以来新高，从而完全抹去这两年因为疫情对增长的影响。
美国经济的复苏必然带来通胀的上行，而且持续时间可能超过官方和很多机构预期。作为美联储最关注的通胀指标，2月美国核心PCE只有同比1.4%，但官方和市场一致预期核心PCE会在未来几个月显著上行并超过2%。这一方面是由于报复性消费集中释放，远超市场供应能力，另一方面也是因为2020年的低基数。
从先行指标来看，代表除原油外大宗商品价格的CRB现货指数，2021年3月份已经比2019全年平均高出23%。从采购经理人指数来看，美国制造业ISM的物价指数在3月为85.6，为2011年来最高，非制造业ISM的物价指数在3月为74，是全球金融危机以来最高。
现在市场激烈争论的是核心PCE在二季度基数效应消失和报复性消费反弹释放之后以后，在多长时间内还会持续维持在2%以上。包括美联储主席鲍威尔在内的乐观派认为通胀上行是短期的，一个关键原因是现在还有八九百万人处于失业状态。但我认为美联储和市场有可能低估通胀上行的幅度和持续时间的长度。
首先，若疫情完全受控，报复性消费需求远超供应能力，诸如度假等很多消费需求不得不延期至年底乃至2022年。
其次，由于包括美国在内的各国政府和央行行动迅速，这次疫情没有对金融机构和大部分核心企业造成实质性的伤害，疫情从本质上来讲是一场供给冲击而非需求冲击，这和日本20世纪90年代因为金融地产泡沫破灭所导致的金融危机有很大的差别，和全球金融危机以及其后的
供给冲击下，若供给瓶颈没有解决，光是增加货币信贷供应必然导致通胀；若供给瓶颈已经打通，但刺激政策幅度过大、延续时间过长也会导致通胀持续高企。
人们往往用日本和欧洲的例子来说明通胀风险不足虑，殊不知日本和欧洲低通胀的背后都有金融危机导致的总需求严重不足这个关键原因。
日本的企业和家庭在泡沫破灭之后长时间处于修复其资产负债表的过程之中，私人部门的需求严重不足。欧元区方面，因为欧元区的特殊架构使得财政赤字一直被严格控制，因此，欧盟和欧洲央行很难采取大幅度刺激政策。
最后，过去20年发达国家的低通胀有几个关键的结构性因素。全球化和中国的高速发展提供了大量廉价工业品，互联网和电子商务的发展大幅度降低了交易成本，美国页岩油革命打破了欧佩克对石油的垄断。但这些因素正在消失。
疫情本身对全球化有一定的冲击，中国的劳动力成本在逐步上升，拜登政府对美国页岩油开采并不友善，在未来几年我们还看不到有新的结构性因素来抑制物价。
尽管美联储和美国财政部等政府机构认为通胀可控，核心PCE经过短暂上升到2%以上后会明显回落，但市场有其自身的判断。这种判断一方面体现在抵御通胀的资产价格上。
从资产价格来看，美国股指屡创新高，美国房地产价格过去一年涨了11%，比特币价格在过去一年涨了7倍。
另一方面则是在美国国债市场上，有代表性的美国十年期国债利率从2020年8月初低点的0.52%跃升到如今的1.73%，已经上涨了121点。根据通胀保值国债利率的推算，市场预计未来十年美国平均通胀率达2.4%，而一年前只有0.5%。
这种通胀压力也体现在大宗商品价格上。如前所述，代表除原油外大宗商品价格的CRB现货指数，2021年3月份已经比2019全年平均高出23%；虽然全球对原油的需求还明显低于疫情前，但原油价格已经回到疫情前水平；全球粮食价格已经比2019年全年平均高出25%。
美国财政货币政策的双宽松势必对全球经济产生很大的影响。从正面角度来讲，美国经济快速复苏会带动美国进口，从而拉动包括中国在内的出口。大宗商品价格的上升也有利于一些依靠各种大宗商品出口来挣取外汇的国家。但总体而言，强刺激下的美国经济给其他国家带来的更多是风险而非机遇。
首先，会导致资金回流美国。2013年5月22日伯南克发出有可能QE退坡的信号后，美国国债利率大幅上升，导致资金从新兴市场国家回流，美国股市只是在很短的时间内下跌之后就恢复上涨趋势，
但与此同时，一些新兴市场国家的汇率贬值，利率上升，股市下跌，并迫使部分国家加息来应对资金外流，造成所谓的“缩减恐慌”（Taper tantrum）。最近两周巴西、土耳其和俄罗斯已经相继加息，主要也是因为资金流出压力和通胀上升的缘故，已经让人闻到了“缩减恐慌”再次降临的味道。在疫情仍然肆虐的时候被迫加息，不啻是雪上加霜，对当地经济复苏极为不利。
其次，是通胀除了限制政策宽松之外，也会对一些国家的贸易条件和居民生活产生不利的影响。尽管有些国家在某些出口商品上获利，但也需要支付更多资金进口其他商品。贫困国家居民消费结构中粮食的比例较高，国际粮食价格的上涨尤其会对这些国家的民众生活带来较大的冲击。
再次，就是美国本身所面临的风险。尽管美联储和美国财政部都认为未来几个月的通胀上升将会转瞬即逝，但若核心PCE在2021年年底和2022年上半年都维持在2%以上，并带动一轮工资的上涨，从而有可能导致进入工资上升和涨价的恶性循环。
2022年下半年美国又将进入中期选举，拜登政府势必要维持财政支出的力度来取保民主党在国会的席位，因此美国政府赤字很难在2022年快速下降。这种情况下，美国国内通胀预期还会高企，也有可能将核心PCE维持在2%以上，虽然美联储已经转向平均通胀目标，但通胀在2%以上持续时间过长也会给美联储带来相当大的压力。
届时市场预期美联储加速退坡和提早加息的预期也会加强，市场对拜登政府加税的预期也会加强，对美国金融市场乃至国际金融市场而言会带来加大的不确定性。
最后谈一下全球疫情反弹和美国强刺激的背景之下，全球非同步复苏对资产价格的影响。
美债方面，中长端美债收益率的变化取决于两个主要因素，一是美国经济增速，二是美国的通胀预期，我们认为两者都会在二季度进一步走高，因此，中长端美债收益率还有一些上升空间，十年期美债利率不排除超过2%的可能性。
美元还有一定的升值空间，尤其是对新兴市场国家货币，针对发达经济体货币的
强刺激和经济快速复苏之下，美国股市出现暴跌的可能性极小，股市在短期内整体会受益，和经济复苏相关联的板块尤其如此；此外美国房地产市场的牛市尚未结束。
我们真正需要担心的是新兴市场国家的汇率、债市和股市。除了已经加息的巴西、土耳其和俄罗斯之外，还有部分国家或许会步其后尘。因为美元升值和美债实际利率的上升，黄金等贵金属价格可能会较为疲软。