是时候担心资本市场的泡沫了吗
2021年春节期间，海外股市依然保持持续上涨势头。美股三大指数，MSCI亚太除日本，新兴市场，印度等股市均创下历史新高。恒生指数突破31000点，离2018年1月的高点仅有7%的距离。日本股市突破3万点，虽然离1989年10月的高点还有28%的距离，但已经是1990年以来的新高。这一切都像极了2017年同期市场的表现。
有股市领先指标之称的比特币也首次突破了5万美元，分析师首次预测这一价位同样是在2017年，当时比特币从年初不到1千美元持续上涨并逼近2万美元，随着比特币在年底大幅回调，这一缺乏实现时间的预测也几乎被人遗忘。
对分析师来说，寻找资产价格走势与历史的相似性是一件既危险又充满诱惑力的事情。我们在去年底发布的2021上半年投资策略报告中，开篇即广而告之，今年资本市场的背景条件非常类似于2017年，很大可能在2020年的基础上更上层楼。
历史往往出奇地相似
这一判断来源于我们分析框架中的三大要素：经济活动，金融条件以及估值水平，我们时刻留意衡量这三大要素的数据指标的变化趋势，并过滤掉那些表面看上去重要，但实际对市场影响极其短暂的新闻热点。
对资本市场来说，2021年与2017年的相似之处在前两大要素上表现明显。2017年全球经济复苏的趋势在特朗普对企业和家庭减税与放松监管新政落地的预期下进一步加强，而金融条件则继续保持宽松；而2021年最明确的除了宽松的金融条件之外，就是全球经济在疫苗普及下的复苏，叠加上拜登财政刺激新政的推行。
不过，毕竟2021年才开始一个半月，未来充满不确定性。判断市场未来的走势，需要更准确地理解2017年。
在我们紧密跟踪的24种覆盖股市，债券，汇率以及大宗商品的市场，2021年开年至今，表现位于前八位的分别是中概股、石油、香港、亚太除日本、新兴市场、日本、印度股市以及纳斯达克；而2017年同期表现依次是中概股、香港、亚太除日本、新兴市场股市、纳斯达克、黄金、印度股市和标普500，重合度相当高。这倒也不算太意外，在全球经济复苏背景下，大中华和亚太股市通常会领先其他市场。
值得一提的是，中概股、香港、新兴市场、亚太除日本股市、纳斯达克、印度股市和标普500在2017年把开年的优势一直维持到了年底。写出这一事实，并不代表我们认为2021年全年下来的结果也会高度类似，毕竟“过去业绩不代表未来表现”绝对是至理名言。
但我们也提醒大家，2017年资本市场在经济活动和金融条件两个指标的绝妙配合下，创下了两个重要记录。
第一，根据德意志银行的研究，2017年全球可交易资产99%取得了正收益率，这是1901年有数据记录以来资本市场表现最好的一年；
第二，2017年全球股票、债券、商品和外汇市场的波动率相比2016年大幅度下降，其中美国，欧洲，亚太，新兴市场股票市场的波动率，无论从实际波动率，或者用恐慌指数来衡量的预期未来波动率，以及年内大盘指数最大回撤的幅度，都创下了30多年以来的历史新低。特别是，与标普500相关的波动率更是创下了1926年有详细日度数据以来的新低。换个角度就是2017年表现领先的股票市场基本全年持续上涨，使得期待市场回落一些再入场的投资者，完全找不到时机。
2017年表现最差，全年持续贬值的资产就是美元，这绝非意外。具有反周期特性和避险属性的美元，通常在全球经济复苏阶段，因为其他经济体与美国经济增速差距扩大而贬值，而在全球和美国经济表现不佳时升值。
2021年开年至今，美元有所回暖，与2017年同期相比表现不同，但仔细分析原因后不难发现，美元短暂走强更多是技术面的因素，包括前期超卖，欧元因政治因素走软，美股一月表现不佳等等。这些因素退场后，美元基本面仍然维持弱势，至少在今年上半年难以改观。
运用我们的分析框架就会看到，2020年全球股市V型大反转的表现同样与经济活动前低后高与金融条件的前紧后松的走势变化密切相关。更大胆也更敏锐的投资者会发现，2020年与2016年的全球股市发展过程也极为类似。
2016年开年后，因为中国股市意外两次熔断引发全球避险情绪，全球主要股市下跌超过20%。两个月后市场站稳，并在全球经济复苏和超预期宽松金融条件下（美联储仅加息一次）持续走高。新闻热点中的“英国脱欧”和“美国大选”对市场的影响都十分短暂，政坛的坏消息都变成金融市场的好消息。
2020年则是疫情给主街带来的坏消息都变成华尔街的好消息。股市一如既往地在美国大选前两个月关注新总统政策的负面影响，又在大选结果出炉后，迅速把注意力集中到新政的正面因素，“红潮”与“蓝潮”的实现，进一步强化了投资者的思维习惯。
均值回归的力量
读到这里，细心的读者会发现前面的分析遗漏了第三大因素“估值水平”。在流动性高的金融市场，大数据下资产价格的“趋势”与“反转”是在不同时间维度上普遍存在的规律。以金融学的研究和我个人的实践经验，一年常常是两种力量分离的时间。
2018年1月3日，我在FT中文网发表的《2018：全球资本市场从低波动走向高波动》做出的四项预测恰恰是建立在“均值回归/回报反转”的基础上的，这可能是我写过的最短而且预测准确度最高的文章。
与预测一致的是，2017年表现最佳的资产几乎实现了完美的反转，而2017年表现最差的美元则一改颓势，实现了完美的逆袭。不仅如此，根据德意志银行的数据，2018年全球可交易资产仅有7%实现了正收益率，是1901年以来资本市场表现最差的一年。“均值回归”的力量在极值出现后表现格外强大，我们因此在2018年底判断2019年市场表现将明显好转。
事实上，2019年全球可交易资产有87%实现了正收益率。这是一个出现频率较高，远非极值的比例，通常情况下意味着下一年全球市场整体将维持类似的表现（但均值回归仍然会在不同资产类别上发挥作用）。在对新冠疫情完全无知的背景下，我们在2019年底对2020年市场的乐观判断就来自于此。
回到我们的分析框架，2018-2019年资本市场的表现其实和经济活动指标以及金融条件的走势密切相关。2018年全球经济因为特朗普挑动贸易摩擦带来明显衰退，美联储的4次加息以及中国为控制金融风险而收紧信贷，导致全球金融条件明显紧缩，两大核心力量均与2017年相反，在均值回归作用下，自然给资本市场带来沉重的压力，同时却利好美元。2019年尽管经济活动指标轻微放缓，但金融条件大幅度宽松，支撑了资本市场在均值回归力量下的回暖。
是时候担心泡沫了吗？
如果说2020-2021年市场的走势非常类似于2016-2017年，大家自然关心2022年的市场是否类似2018年。严肃的分析师应该警惕这样的线性外推，无论如何2021年才开始一个半月，现在就担心2022年未免太早。
但是，即使认同2021年全球市场很可能重复2017年表现的投资者，对于目前股市炽热与泡沫浮现，自然会担心泡沫是否临近破灭。目前发出看空声音的著名投资者并不少，不久前的“散户抱团逼空华尔街”事件也凸显资金泛滥，投机活跃。历史上，这类事件往往会引发大盘转折，只不过时间上仍然可能长短不一。对于个股来说，Gamestop的股价泡沫已经被戳破。
由于金融资产的内在价值无法用数学公式精确计算，泡沫只有在破灭后才能被确定。在《散户抱团与监管应对》一文里，我给出了一个罕见的发生在2007-2008年中国权证市场，可以提前确证为泡沫的案例。
2016年2月11日，我在FT中文网发表了《寻找金融危机的引爆点》一文，分析了资产泡沫的四大特征，以及引发金融危机的中期转折点以及短期引爆点，前者通常与金融条件的逐渐收紧密切相关，而后者往往是具体的突发事件。
更深入地研究历史上著名的泡沫，我们发现金融条件的收紧并不会立刻带来泡沫破灭。原因是央行首次加息或者收紧信贷时，往往是对经济过热，通胀来临的提前预防，此时金融上的坏消息，其实是经济里的好消息，资产价格即使有所调整，往往也是短期的（通常三个月）。泡沫的破灭，往往发生在多次加息或者连续收紧信贷之后。目前在全球主要经济体，两者均不具备出现的条件。
不过，数据清晰显示一旦出现国债收益率倒挂现象，泡沫破灭就是指日可待的。原因在于长期利率低于短期利率，既是金融条件不断收紧，又是经济活动明显放缓的结果。均值回归的力量自然令资产泡沫难以维持，如果再伴随突发事件，市场情绪就会突然性地完全逆转。
值得一提的是，芝加哥大学毕业的Campbell Harvey正是以发现国债收益率倒挂是经济衰退最好的预测指标，而赢得“收益率倒挂之父”的美誉。这一指标在他发现之前和之后始终保持有效，上一次出现在2019年底，而突发事件则是全球疫情爆发。
而现在，美国大规模财政刺激带来经济复苏以及通胀重现的预期，使得长期利率明显高于短期利率，国债收益率曲线正变得更加陡峭，市场出现明显调整的时刻还没有到来，对泡沫破灭的担心恐怕过早。
即使观察常见的估值指标，我们也发现尽管主要股指创下阶段性或者历史新高，但基于未来的高盈利预期，目前的整体估值水平反而较之前为低。
同样，基于高盈利预期来计算标普指数的盈利收益率（earning yield，即股指的盈利与市值之比），与十年前国债收益率的利差走势近期明显扩大，而且略高于金融危机过后这十年的平均水平。
相反，在过去美股泡沫破灭前，这一利差通常是负数，也就是说股票价格太高，使得收益率要比债券还低（类似国债收益率倒挂）。虽然现在大家的直观感受是股票价格很高，但从股票整体相对于债券收益率的角度来看，股指也许仍处在相对合理的水平，即使有泡沫，其程度也不及债券市场。
如果我们把股票估值的比较对象从债券换成货币，同样也会发现，美股市值占M2的比重远远低于2000年和2008年两次危机爆发之时的水平。
当然，我们也不否认“巴菲特指标”显示美股市值相对GDP的比重已经创下历史新高，加上个股层面的投机炒作之风日盛，投资者绝对有理由担心“均值回归”将在突发事件下发挥威力。参考《寻找金融危机的引爆点》，这样的突发事件可能是几家著名公司的财务造假被曝光，几家巨头被反垄断调查或者加强监管，新的做空工具被发明出来（这曾经导致了日本股市在1989年的崩盘和比特币在2017年底暴跌），全球民粹主义（无论来自左翼或是右翼）再造事端，拜登政府的加税计划落地，或者我们现在完全无法预料的其他“黑天鹅”事件。
作为应对，我们建议大家继续“哑铃策略”，同时配置受益于疫情持续，商业模式转变的医药和科技等成长股，以及受益于全球经济复苏的价值股，周期股和小盘股，特别是以大中华和亚太市场为代表的新兴市场；适当增持股票市场中性，商品期货等在市场下行中收益的策略，以及债券、美元与黄金等避险资产。