要点

第一，全国铁路累计发送旅客数、春节期间全国零售餐饮消费等高频数据显示春节因素和就地过年政策对服务业产生负面影响，可解释2月非制造业PMI超季节性下滑。

第二，本月制造业PMI读数放缓，但仍为历史同期较高水平。2月PMI较1月下行0.7个百分点，2012-2019年以来2月环比降幅均值是0.2个百分点，本月PMI超季节性下滑。

第三，我们认为不宜过度解读2月PMI超季节性下修，原因有三。其一，历史数据表明，单月PMI数据，尤其春节前后PMI并不准确反映景气趋势。其二，铁矿石港口平均疏港量、浮法玻璃、铜铝库存等高频数据印证当前国内制造业景气度较高。其三，2月出口企业经营活动预期指数为60.8%，位于高景气度区间。制造业PMI生产项与部分产业在2月的生产情况存在差异，需要进一步跟踪。

第四，本月PMI数据的亮点为原材料购进价格和出厂价格保持在较高位置，与2月份大宗商品的上涨相对应。大宗商品上涨的原因则更多与海外通胀预期的上行有关。

正文

一般来说，制造业和非制造业PMI均会在2月环比走弱，所以综合PMI2月走弱当属正常季节性特征。2月综合PMI产出指数51.6，弱于前月的52.8，走弱幅度略超常规的季节性表现。

一、本月非制造业PMI超季节性下修不难理解

非制造业PMI方面，2月建筑业PMI54.7，相较1月下行5.3；本月服务业PMI 50.8，下行0.3，两者下降幅度同样超季节性。

2月份非制造业PMI下滑在预期之内，主要与春节因素及就地过年政策相关。

根据公开报道，今年节前春运15天，全国铁路累计发送旅客5233万人次，同比减少11566万人次、下降68.8%；同时，春节期间全国零售餐饮消费超8000亿，较2019年春季黄金周仅增长4.9%，两年复合增速仅为2.1%，相较2018年、2019年的春节零售餐饮消费增速有明显差距（分别为10.2%和8.5%）。

二、关键是理解本月制造业PMI超季节性下滑

本月制造业PMI50.6依旧是自2013年以来的历次2月数据中的次高值，仅次于2017年度51.6。

我们同时也注意到本月制造业PMI 50.6，较前值下行0.7。通常来说2月制造业较前月会有下行，2012-2019年以来环比降幅均值是0.2。以此为参照，本月制造业PMI数据下滑幅度略超季节性。

自去年12月以来，制造业PMI已经出现连续三个月下滑，并且本月下滑超季节性。现在的问题是，2月PMI意味着当前经济景气程度到底是好是坏？

三、正向解读2月PMI的三点理由

第一，PMI单月数据表现对趋势的指向意义并不强。

尽管统计局公布的PMI数据经过季节性调整，但春节前后的PMI数据依旧存在明显的季节性特征，这使得PMI在春节期间的波动难以反映经济的趋势性方向。

上一轮制造业周期于2015年下半年见底，但是制造业PMI在2016年1、2月连续下滑。2018年上半年整体制造业相对平稳，但是1、2月也出现连续下滑，但随即在3月份开始攀升。因此，单月PMI数据，尤其是春节前后的PMI数据不应作趋势性理解。

第二，当前高频数据指向制造业生产不弱。

本月新订单和生产分别下滑0.8和1.6，成为制造业PMI的主要拖累项。然而相关高频指标指向国内需求和生产较强。例如，反映钢铁生产情况的铁矿石港口平均疏港量在2月份为302万吨，较1月份仅下滑2.78万吨，好于季节性表现。浮法玻璃的在产日熔量为16.1万吨，相较1月上升0.7%。此外，铜、铝在春节期间的低垒库在逻辑上说明「就地过年」对制造业生产不应产生负面影响。

第三，出口企业经营活动预期较强。

2月PMI新出口订单为48.8，相较1月下滑1.4。对此，统计局解释为受春节期间企业生产和采购活动放缓影响，制造业外贸业务较上月有所减少，但是出口企业经营活动预期指数为60.8%，位于高景气度区间。本月新出口新订单的下滑不应过分解读。